Debt-Equity-Swaps führen oft ein Schattendasein: Details und Verhandlungen laufen weitgehend hinter verschlossenen Türen, längst nicht alle Fälle werden publik. Der wohl prominenteste Fall in Deutschland war das Immobilienunternehmen IVG, bei dem die Gläubiger 2014 zu Eigentümern wurden. Auch bei dem angeschlagenen Modehändler Takko gilt ein Debt-Equity-Swap aktuell als eine Option. Doch was hat es damit genau auf sich?
Bei einem Debt-Equity-Swap wandeln die Gläubiger eines Unternehmens Teile ihrer Forderungen in Unternehmensanteile. Durch diese Transaktion verbessert sich die Kapitalstruktur des Unternehmens: Forderungen fallen aus der Bilanz heraus, die Eigenkapitalquote steigt. „Die bessere Kapitalstruktur verbessert auch die langfristige Überlebensperspektive des Unternehmens“, erklärt Wirtschaftsprüfer Jochen Beumer von der Beratungsgesellschaft i-Advise. Er geht davon aus, dass kriselnde Unternehmen künftig häufiger über Debt-Equity-Swaps nachdenken werden: „Die Eigenkapitalquoten sind in vielen Unternehmen durch die Folgen der Coronavirus-Pandemie empfindlich eingebrochen.“ Ein Massenphänomen dürften Debt-Equity-Swaps allerdings nach Einschätzung von Marktbeobachtern auch in der Coronakrise nicht werden.
Debt-Equity-Swap: Welche Bewertung ist fair?
Ein Knackpunkt ist in der Praxis die Ausgestaltung eines Debt-Equity-Swaps, denn sie ist alles andere als trivial. Die entscheidende Frage lautet: Wie viele Anteile am Unternehmen sind die Forderungen wert? „Gläubiger und Altgesellschafter werden einem Debt-Equity-Swap nur zustimmen, wenn beide Seiten die Bewertung angemessen finden“, sagt Wirtschaftsprüfer Christian Gerber von i-Advise.
Bei den ersten Vorschlägen zu einem möglichen Debt-Equity-Swap im Fall Takko war dies beispielsweise dem Vernehmen nach nicht der Fall. Eine Vergleichsgröße ist das Worst-Case-Szenario der Liquidation: Stellt das Unternehmen seinen Betrieb ein, verlieren die Altgesellschafter ihre Beteiligung. Bei den Gläubigern hängt das Ausmaß des wirtschaftlichen Schadens davon ab, ob ihre Forderungen komplett oder in Teilen besichert sind. Dann könnte der Gläubiger anschließend die Sicherheiten verwerten, um so zumindest noch an einen Teil der Forderungssumme zu kommen. „Für einen Gläubiger, dessen Forderungen sehr gut besichert sind, ist ein solches Szenario womöglich gar nicht sonderlich bedrohlich“, sagt Beumer – die Verhandlungsposition der Gesellschafter wird dadurch geschwächt.
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Oft gibt bereits die Branche einen Hinweis darauf, wie gut Forderungen besichert sein können. Während etwa in der Immobilienbranche Grundstücke und Gebäude als werthaltige Sicherheiten dienen können, verfügen reine Dienstleistungsunternehmen und Beratungshäuser kaum über verwertbare Güter.
In jedem Fall sollten alle Beteiligten gerade bei vorinsolvenzlichen Debt-Equity-Swaps gut dokumentieren, wie sie das Umtauschverhältnis der Forderungen in Anteile ermittelt haben. Schließlich werden in der Regel die Forderungen nicht mit dem nominalen Rückzahlungsbetrag angesetzt, sondern aufgrund der unternehmerischen Krise mit Wertabschlägen bewertet. Werden diese Schritte nicht plausibel und transparent hergeleitet, drohen Haftungsrisiken: „Kommt es zu einer Insolvenz, und der Insolvenzverwalter schätzt die Forderungen im Nachhinein als überbewertet ein, wird er versuchen, den Differenzbetrag zu dem von ihm selbst errechneten Wert vom ursprünglichen Gläubiger zusätzlich einzufordern“, warnt Beumer.
Distressed-Debt-Investoren beziehen Stellung
Haben die Gläubiger ihre Forderungen erfolgreich in Anteile gewandelt, hat dies mehrere Effekte: Zum einen können sie an möglichen Erfolgen partizipieren, wenn sich das Unternehmen wieder erholt. Zum zweiten können sie über ihre Anteile aber auch operativen Einfluss nehmen. Doch nicht alle Gläubiger wollen oder dürfen direkt bei Unternehmen einsteigen: „Bei Banken gibt es häufig regulatorische Einschränkungen, was den Tausch von Fremdkapital in Unternehmensanteile betrifft“, sagt Gerber. Zudem hätten sie an direkten Beteiligungen kein allzu großes Interesse, da dies nicht ihr Kerngeschäft sei. „Viele notleidende Kredite werden daher an professionelle Distressed-Debt-Investoren verkauft. Von diesen dürften sich in den kommenden Monaten einige am deutschen Markt in Stellung bringen“, erwartet Gerber.
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Altgesellschafter tun sich mit dem Gedanken an einen Debt-Equity-Swap und die damit einhergehenden neuen Gesellschafter oft schwer, beobachtet der Wirtschaftsprüfer. Ein Schreckensszenario ist für viele, dass die neuen Anteilseigner – womöglich sogar gegen den Willen der Altgesellschafter – die Kontrolle über das Unternehmen übernehmen könnten, wie beispielsweise bei SKW Stahl geschehen.
„Dass ein Debt-Equity-Swap bewusst als Übernahmeinstrument genutzt wird, ist allerdings die Ausnahme“, meint Beumer. Eine Variante, um den Einfluss zu reduzieren, liegt darin, den Einstieg der neuen Gesellschafter über Mezzanine-Strukturen wie Genussrechte oder stille Beteiligungen zu regeln. „Dann behalten die Altgesellschafter das Heft des Handelns in der Hand, die neue Struktur wird zudem nach außen kaum sichtbar.“
Debt-Equity-Swap braucht Restrukturierungskonzept
Für Gläubiger bedeutet eine Mezzanine-Struktur zwar weniger Einfluss. Dennoch gibt es Fälle, in denen sie gewählt wird, sagt der Wirtschaftsprüfer: „Die Lösung kann beispielsweise interessant sein, wenn ein Gläubiger nur einen kleinen Anteil bekäme, der ohnehin keine nennenswerte Mitsprache ermöglicht“, sagt Beumer. Auch eine attraktivere Vergütung oder die Möglichkeit eines definierten Ausstiegs zu einem späteren Zeitpunkt könnten einem Gläubiger diese Variante schmackhaft machen.
In jedem Fall gilt aber auch bei einem Debt-Equity-Swap: „Er ist nur sinnvoll, wenn für das Unternehmen ein tragfähiges Konzept zur Restrukturierung vorliegt, das auch die operativen Baustellen adressiert“, betont Beumer. Unternehmenseigentümern rät er, sich in Krisensituationen frühzeitig auch mit der Möglichkeit eines Debt-Equity-Swaps zu befassen und verschiedene Szenarien durchzuspielen – auch wenn das Thema unangenehm ist. „Je näher man an eine mögliche Insolvenz heranrückt, umso größer ist der Zeitdruck, und umso kleiner wird der Handlungsspielraum.“
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Sabine Reifenberger
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